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红星美凯龙旗下门店几遭清仓式抵押 重资产模式极限已至

  在上一篇文章中,透镜公司研究指出,红星美凯龙通过高度激进的会计处理方式,令其旗下尚未投入使用、仍处在建阶段的门店为公司利润表贡献了近10亿元的巨额公允价值变动收益,占该公司当期净利润的20%,此举存在明显的利润操纵嫌疑——红星美凯龙为何在确认利润时显得如此急不可耐?一个最现实的解释或许在于:该公司需要借助良好的账面业绩,来提高融资筹码。

  透镜公司研究注意到,由于依赖重资产模式扩张,红星美凯龙的资金链长期处于紧绷状态,截至一季度末,该公司流动负债已经超过流动资产近百亿元之巨,其流动性缺口正在持续扩张;在巨大的流动性压力面前,红星美凯龙已将其旗下绝大部分门店自持物业用于抵押融资,该公司资产负债表上已经很难再找到其他可供大规模抵押或质押融资的标的了——在这样的情况下,通过粉饰业绩来为自己融资增信,或许是接下来红星美凯龙挺过资金链压力的不得已之选……

  重资产扩张致资金链压力节节高升

  透镜公司研究在上一篇文章《美凯龙四成盈利来自房产升值,商场未完工即确认10亿利润》中提到,红星美凯龙的资产负债表上几乎“穷得只剩下房子了”:其2018年底的投资性房地产高达785.33亿元,占其总资产的70.84%,这一数字甚至较其同期的净资产规模还要高出73.38%——通过以上数据的逻辑分析不难得出这么一个结论:红星美凯龙过去一直在不断地借钱买地、盖房子、建商场,并借此来扩大经营规模。


  透镜公司研究认为,红星美凯龙的上述扩张模式是一种高度资本密集型的重资产扩张模式,其模式之重甚至要远超一般的房地产开发商:毕竟,开发商借钱盖的房子是用来出售的,总有资金回笼的那一天;而红星美凯龙盖完房子后将其用来自建商场出租经营,只要这些房子不出售,其所投入的资本就一直处于被持续占用的状态。

  这种重资产扩张模式所带来的必然结果,就是有息负债的高企,以及资金链的持续紧绷。

  如果透镜公司研究没有猜错的话,截至今年一季度末,红星美凯龙的有负债余额应该达到了380亿元之巨,其中:短期借款56.24亿元,一年内到期的非流动负债43.35亿元,长期借款151.51亿元,应付债券76.21亿元,应付融资租赁余额大约4亿元,商业地产ABS融资余额大约48亿元——而该公司同期的全部负债总额才只有684.66亿元,这意味着,红星美凯龙当前的所有负债中,有息负债比重高达56%。

  在巨额的有息负债面前,红星美凯龙的流动性状况也呈现出持续恶化之势。同花顺(88.090, 8.01,10.00%)iFinD统计数据显示,最近十年来,红星美凯龙的流动负债规模长期大幅高于其流动资产规模,且其流动性缺口整体上也呈现出持续扩大的趋势。


  截至今年一季度末,红星美凯龙的流动资产只有143.88亿元,但其同期的流动负债却高达惊人的239.41亿元,据此计算,该公司存在大约96亿元的流动性缺口,与其2018年年报披露的截至去年底的流动性缺口数字持平,创下了该公司流动性缺口的历史最高水平。

  既然资金链缺口长期如此之大,红星美凯龙这么多年到底是如何挺过来的呢?

  从资产负债结构来看,红星美凯龙近年来一直在通过不断借新还旧的滚动借款方式补充流动性,可以毫不夸张地说:对于红星美凯龙的管理层而言,如何找到尽可能多的低成本资金,甚至比如何找到更具成长潜力的门店地块还重要,毕竟,相比后者,如果前者出了问题,对于美凯龙上市公司来说更致命。

  物业已清仓式抵押未来融资或受限

  上面的分析不难解释透镜公司研究上一篇文章所提出的关于“红星美凯龙向在建工程要利润”的疑问:因为对融资有着极高的要求,红星美凯龙不得不在债权人面前尽可能地呈现出一份足够有说服力的利润表数据。

  在透镜公司研究看来,红星美凯龙预先确认在建工程的公允价值变动收益,至少有以下几个好处:一是,直接美化当期利润表,提升红星美凯龙的资信等级,提高其融资额度的同时降低融资成本;二是,借此告诉抵押融资的债权人,红星美凯龙用于抵押融资的物业资产存在持续升值的空间,抵押物足够优质;三是,借助良好的业绩支撑相对良好的股价,如果有可能,还能在上述“良好的股价”基础上高位适时推出再融资方案。

  事实上,即便是红星美凯龙通过粉刷利润表来提高融资杠杆,但在近百亿元的巨额流动性缺口面前,该公司接下来能否以合适的代价,有效确保其资金链的安全,还不得不让人捏把汗。

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