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卖鸭脖究竟是一门多好的生意?

  什么样的食品生意算是一门好生意?

  巴菲特的喜诗糖果(See's Candies)模式一直被业内人士津津乐道:品牌忠诚度、强定价权、小投入、高产出。

  反观国内,在这片“民以食为天”的土地上,长久以来除了茅台,似乎大家却找不到其他可以与喜诗糖果媲美的标的。

  国泰君安食品饮料团队近日发布深度报告《民族特色美食的舌尖之争》,带来了不一样的赛道选择思路。

  2018年,中国的休闲卤制品市场规模约为870亿元,预计到2020年行业规模将达到1235亿元,年复合增速达18.8%。

  在这条中国独一无二的食品赛道上,周黑鸭、绝味、煌上煌三家龙头连续几年毛利率维持在30%以上。

  就在11月,港股上市的周黑鸭宣布放开特许经营权,沉寂多时的股价瞬间暴涨,一周内最大涨幅接近50%。

  卤制品的商业模式都有什么特点?特许加盟权为什么对周黑鸭如此重要?最重要的是……卖鸭脖是一门好生意吗?

  01 鸭脖是一门好生意吗?

  在被丢进卤锅之前,鸭脖一直是美食界里一种尴尬的存在——食之无味,弃之可惜,嚼着又全是骨头。

  然而自从卤鸭脖在武汉被发明出来之后,鸭脖就迎来了风生水起的“鸭生”。

  就鸭脖这门小生意而言,其实完全符合巴菲特对好生意的定义:

  1、不需要大量的资本开支也能拥有用户黏性

  2、能够持续提价且不减销量

  从上游产业链特征来看,卤味产业链的上游包括畜禽养殖业、蔬菜种植业及水产品养殖业,原材料具有分布广、可获得性强、行业竞争完全的特点。

  一只鸭子从拆解到卤制,其熟食价格大约为鸭肉原材料的3-10倍左右,属于附加值较高的产业。

  ▼现代分割鸭肉原料和熟食价值对比

  数据来源:农牧前沿,国泰君安证券研究

  从行业三强——周黑鸭、绝味、煌上煌的资产负债情况来看,卤制品龙头企业的资产负债率基本上维持在20%左右,属于业内较低水平,毛利率则维持在30%以上。

  ▼ 卤制品龙头企业资产负债率20%左右

  数据来源:Wind,国泰君安证券研究

  ▼ 卤制品龙头企业毛利率30%以上

  数据来源:Wind,国泰君安证券研究

  ▼ 卤制品龙头企业净利率10%左右

  数据来源:Wind,国泰君安证券研究

  此外,由于卤味产品直接对接C端人群,且主要为18-35岁之间的青年人群。相对于食品的口味而言,这部分人群对价格的敏感度相对较低。

  以绝味为例,其平均销售单价稳步上升,但销量受此影响不大。

  ▼ 绝味平均销售单价和销量均稳步上升

  数据来源:Wind,国泰君安证券研究

  加之口味成瘾、复购率高,消费者容易产生依赖,种种原因奠定了卤制品行业长青的基础。

  据Frost&Sullivan数据显示,2018年,休闲卤制品市场规模约为870亿元,预计到2020年行业规模将达到1235亿元,年复合增速达18.8%,市场规模达千亿。期间,煌上煌、周黑鸭、绝味等龙头企业纷纷上市。

  ▼ 休闲卤制品行业增速保持 15%以上

  数据来源:Frost & Sullivan 咨询,国泰君安证券研究

  行业发展虽然迅速,但从目前的格局来看,中小作坊式企业仍然是主力军,行业集中度偏低。

  目前,我国休闲卤制品的生产企业近上万家,行业头部企业市占率合计不足20%,行业竞争格局分散,其中绝味占比7%,周黑鸭占6%,煌上煌起步虽早,但发展略后,目前占比仅为2%。

  ▼ 休闲卤制品行业集中度低

  数据来源:Frost & Sullivan 咨询,国泰君安证券研究

  02 直营VS加盟,谁是鸭界之王?

  赛道虽好,但卤味的食品安全问题在之前一直困扰行业做强做大。

  在很长一段时间,卤鸭市场都处在江湖混战的年代,大多企业或者鸭脖店都出不了菜市场,经营者多为夫妻老婆店,小富即安,其根本原因就在于这种食品的保质期极短。

  20世纪80年代,卤菜的工业化制作在江浙沪开始出现,1993年以后,区域型作坊企业数量急剧增长,代表性的企业如生产酱卤肉制品的江西煌上煌。1997年以后,由于生产流水线的普及,周黑鸭、绝味等连锁品牌开始崛起。

  ▼ 休闲卤制品行业快速发展的四十年

  数据来源:国泰君安证券研究

  伴随着工业化生产,一些小作坊的安全卫生新闻也被频频爆出,也让越来越多的消费者对食品安全问题愈加敏感。

  从这种角度上来看,头部品牌企业往往更容易获得消费者的信任。从行业价格上也可以看出,大部分消费者愿意为食品安全和口味付出更多的品牌溢价。

  ▼ 品牌产品溢价明显

  数据来源:美团外卖,国泰君安证券研究

  如何保证在规模化生产前提下的安全?除了锁鲜装的横空出世之外,行业两大头部品牌周黑鸭和绝味采取了完全不同的打法。

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